Pokračování polemiky s ČNB

Mises.cz: 21. prosince 2013, Vladimír Krupa, komentářů: 5

Mojmír Hampl se v boji o vnímání kroků ČNB nevzdává snadno a hází kritikům rukavici v podobě svých poznámek k debatě o měnových intervencích. Protože taková výzva pro mě bývá neodolatelná a navíc viceguvernér Hampl se ve svém textu poměrně pochvalně zmiňuje o pozici zásadních odpůrců centrálního bankovnictví, považuji za vhodné dát si práci se slušnou a propracovanou odpovědí. Což bohužel znamená, že budu ještě o krok sušší a nudnější, než jsem byl minule, a nějaký sarkasmus a popichování omezím jen na poznámku pod čarou.

Nejprve bude vhodné začít s oplacením rytířského komplimentu. Naše centrální banka je podle mých osobních zkušeností vedena lidmi, co svou práci berou vážně a postupují při ní podle teorií a modelů, které jsou na špičce toho, co soudobá akademická ekonomie na západ od nás vyprodukovala. Důkazem budiž to, co pan viceguvernér uvádí - všechny hlavní centrální banky postupovaly obdobně (protože tyhle modely a teoretická východiska se dnes standardně používají všude) a všechny to taky nakonec dopracovaly k podobným výsledkům, které dnes vidíme. K nulovým sazbám doplněným nějakou formou kvantitativního uvolňování.

Pokud se někdo hlásí k dnešní makroekonomii, tedy k tomu, co je vyučováno v top programech ekonomických škol, tak může centrálním bankám (včetně ČNB) vytýkat načasování a míru jejich kroků, případně kanál, který si k tomu kvantitativnímu uvolnění banky vybraly, ale v té teorii bude asi těžko hledat oporu, aby ty kroky mohl kritizovat jako takový. Co lze v našem případě (ale i v případě USA a Bernankových projevů) kritizovat velmi snadno, je „umělecký dojem“ z vystoupení pánů guvernéra a viceguvernéra, ale tomu se až tak v tomto textu věnovat nebudu, byť i to je v těžkých časech důležitou součástí práce centrálního bankéře.

Je tedy důležité si uvědomit, že tady nejde o žádnou „školáckou chybu“, jak to nazval Pavel Kohout, nejde ČNB vyčítat jen tenhle jeden izolovaný krok a z logiky věci se při tom nedostat do polemiky s podstatou toho, co dělala dříve a co dělají všechny centrální banky všude ve vyspělém světě.

Pokud jsem správně pochopil Kohoutovy argumenty, tak také směřovaly k tomu, že ČNB nesáhla k nestandardním nástrojům ani v roce 2009/2010, kdy k tomu podle Kohouta měla lepší důvody, než má dnes. Takže ten rozpor je hlavně v tom, jak Kohout a pánové z ČNB vyhodnocují různá makroekonomická data, a to je zase bitva, do které bych se já nepustil a pouštět se nebudu. A vyčítat Kohoutovi, že nemá formální ekonomické vzdělání, byl podle mě zbytečný útok ad hominem. Já bych ukázal prstem nejméně jednoho, kdo má z ekonomie i nobelovku a jehož „ekonomická“ ublognutí jsou svou průměrnou kvalitou hluboko pod tím, co píše Kohout.

Moje základní motivace k tomu, že se ke kritice tohoto kroku centrální banky také připojuji, spočívá v tom, že se zde otevřela mediální možnost ukázat lidem jejich situaci z pohledu naprosto opačného, než jak na ní hledí centrální bankéři a makroekonomické teorie. Byl bych špatným propagandistou idejí, ke kterým se hlásím, kdybych si takovou možnost nechal ujít. Tato debata dává možnost vložit lidem do hlav semínko pochybností o tom, že systém centrálního bankovnictví jako takové funguje v jejich prospěch, což je může navést k úvahám o jiném peněžním uspořádání, které by bylo méně závislé na lidské libovůli.

Tedy ano – já vím, že se pouštím do polemiky i s tím, co je pro dnešní centrální bankéře „malou měnovou násobilkou“. Stavím na teoriích, které mi říkají, že by v podstatě bylo lepší dělat pravý opak toho, co dnes oni dělají. O hospodářských dějinách a jejich cyklických krizích znám jiný příběh, než je ten, který se centrální bankéři učili na školách.

A kdy se pustit do téhle polemiky, když ne dnes, že. Zaměřím tedy artilérii mojí kritiky na ty body z článku pana viceguvernéra, které mi připadají jako zásadní.

„Přestože to mnohým připadá neintuitivní, tak typicky ve špatných ekonomických časech či v očekávání jejich příchodu se skrze tzv. uvolnění měnových podmínek (snižování sazeb či oslabování kurzu) snaží do ekonomiky přinést více peněz a tak i rychlejší růst cen, který je pak doprovodným jevem následného žádoucího oživování ekonomiky… V době očekávané a pak probíhající recese banka snižuje úrokové sazby, čímž motivuje všechny více utrácet, méně spořit, více investovat a tak přináší nakonec též vyšší poptávku i vyšší růst cen.“

Pomiňme teď otázku, jestli byla někdy nějaká krize, kterou centrální bankéři dokázali předpovědět a očekávat dopředu. V ostatních ohledech je to popis toho, co pro nás centrální banky začaly dělat již během Velké deprese (a aby to mohly dělat, tak opustily zlatý standard) a co pro nás dělají od té doby dodnes. Kdo prospěšnost téhle malé měnové násobilky popírá, ten je podle článku pana viceguvernéra měnovým populistou nebo tomu nerozumí. A já si dovoluji ji popírat a tvrdím, že centrální banky dělají všem z dlouhodobého hlediska medvědí službu. K tomuhle stanovisku jsem dospěl srovnáním toho, jak by se podle mého soudu asi choval svobodný měnový systém (a jak se chovaly měnové systémy minulosti, které k tomu svobodnému ideálu měly poměrně blízko) s tím, co činily a činí centrální banky.

Nejsem si také jistý, jestli to, co pan viceguvernér píše na různých místech, je navzájem kompatibilní. Pravděpodobně má nějaký ideál toho, jak by se měnový agregát (nebo cenová hladina) měl chovat, kdyby se mohl obejít bez centrální měnové autority a kdyby „v ideálním světě jen a pouze nepřekážel reálné ekonomice.“

Na druhé straně ono „nepřekážení reálné ekonomice“ nakonec spočívá v aktivní měnové politice, jejím uvolňování a přitvrzování, a dokonce tato politika má mít schopnost změnit lidská očekávání a celkovou náladu ve společnosti natolik, aby lidé nepoptávali nízkou, ale naopak vysokou hospodářskou aktivitu.

Z toho ovšem plyne, že měnově-politické rozhodnutí nám může přinést i víc, než že jen „nebude překážet reálné ekonomice.“ A mám vážné pochybnosti i o tom, jestli je „reálná ekonomika“ houpající se loďkou, kterou měnová politika stabilizuje, nebo jestli se naopak houpe v důsledku měnové politiky, která tak vlastně reaguje jen sama na sebe.

Klíčovou otázkou zde je ten ideál, se kterým bychom mohli naší reálnou měnovou politiku poměřovat. A protože pan viceguvernér píše: „Nerozumím sice, že někdo vidí ideál ve zlatém krytí měny,“ bude nutné začít od popisu toho, jak se chovají komoditní peníze a proč v nich já ten ideál spatřuji.

Jaký je mechanismus toho, že na trhu existuje tendence, aby množství vyprodukovaných statků jednoho druhu bylo v rovnováze s množstvím všech ostatních statků, a naše omezené zdroje nám tedy poskytovaly maximum spotřebitelského užitku? Je to mechanismus cen, nákladů a návratnosti uskutečněných investic. Produkce mercedesů je v rovnováze s produkcí ponožek, protože kdyby ponožky hodně zdražily a mercedesy zlevnily, tak investoři budou preferovat investice do továren na ponožky a stahovat kapitál z továren na mercedesy. Produkce mercedesů se tak utlumí a produkce ponožek stoupne, až se vyrovnají míry zisku a bude dosaženo nového rovnovážného stavu. Je to tento tržní mechanismus, který rozhoduje o tom, kolik čeho bude vyprodukováno.

A je to stejný tržní mechanismus, který rozhoduje o tom, kolik bude vyprodukováno komoditních peněz. Proto má produkce komoditních peněz tendenci k rovnováze s veškerou ostatní produkcí, a to s pomocí stejného mechanismu, jaký zajišťuje rovnováhu mezi ponožkami a mercedesy…

Podle mého soudu kdokoliv, kdo vidí, jak je regulováno množství vyráběných ponožek, prostěradel, automobilů atd., by na tomto místě už mohl zároveň zahlédnout to, jak by trh reguloval množství komoditních peněz.

Dlouhodobě – návratnost ze zlatých (nebo stříbrných nebo jiných) dolů stejně jako návratnost v ostatních odvětvích.

V kratším období – rovnováha mezi peněžním a nepeněžním využitím komodity (šperky se dají docela rychle přetavit na mince nebo mince naopak na šperky.)

V nejkratším období – emise nebo naopak stahování závazků vyplatit základní peněžní komoditu, kde by se konkurenční instituce hlídaly navzájem prostřednictvím nepřátelského clearingu (konzervativně se chovající banky skupovaly závazky expandujících bank s úmyslem předložit je k proplacení tehdy, kdy si to tyto nemohou dovolit splatit, protože by tak konzervativní banky mohly zlikvidovat svou méně opatrnou konkurenci). Tento poslední bod je řekněme tou nejspornější částí příběhu i mezi rakouskými teoretiky, každopádně takhle to v tom Skotsku nějakých 150 let fungovalo a zdá se, že docela dobře.

Svobodná (komoditní) peněžní zásoba také tedy prochází nějakou rychlejší nebo pomalejší expanzí, která jí vrací do rovnováhy s ostatní produkcí. Může tohle centrální banka nějak napodobit? Stejně těžko, jako by centrální plánovací úřad mohl dosáhnout rovnovážné produkce oceli tím, že by se snažil její směnnou hodnotu udržet stejnou oproti nějakému arbitrárně vybranému koši ostatních komodit. Výrobce na trhu vyrábí, dokud má nějaký zisk z poslední vyrobené jednotky. Centrální banka tohle zcela postrádá.

Co tedy ta vzývaná cenová stabilita? Ve skutečnosti lidem není až tak moc platný cenový index sestavený na nějakém úřadu. Co je důležité, je předvídatelnost pohybu konkrétních cen a k tomu potřebují subjekty jednak znát svůj vlastní trh (v závislosti na tom, co kupují a co prodávají) a pokoušet se nějak odhadovat jeho pohyby a pak ještě obecně vědět, že ceny budou ovlivněny z peněžní strany, a to vyžaduje odhad, co se stane s penězi.

V systému komoditních peněz oba dva odhady mohou být založeny na stejném typu úvahy. Podnikatelé, kteří v každém případě a každém myslitelném měnovém systému musí odhadovat, jak se bude vyvíjet trh s ropou, s mědí, s ocelí nebo pšenicí (zkrátka čímkoliv, co mají na vstupech nebo výstupech), mohou uplatnit podobné principy, které si zde osvojili, i na trh měnového kovu, protože stejné principy platí i na něm.

Oproti tomu v umělém měnovém systému musí podnikatelé stále odhadovat chování svého trhu, ale zároveň musí hlídat to, jak se chová centrální banka. A jak jim k tomu pomáhá veřejné vyhlášení cíle v podobě nějakého nominálního agregátu? Zase až ne tolik, jak to může z makropohledu vypadat. Je docela dobře možné, že CB udrží své cíle a přitom všem jejich hospodářské kalkulace zmate. Úloha zjistit, jak CB zapůsobí skrze všechny transmisní mechanismy na konkrétní ceny, které pak zajímají konkrétní hospodařící subjekty, je podle mého soudu daleko složitější. A o to víc, pokud CB začne používat nějaké nestandardní nástroje, ke kterým se uchyluje jen zřídka.

Kdy je tedy měna vůči výrobě ideálně neutrální? V situaci, kdy všichni mají obdobná očekávání ohledně vývoje cen (natolik, nakolik jsou ceny ovlivněny ze strany peněz) a vývoj v peněžní oblasti tato očekávání naplňuje. V takové situaci podle mého soudu vůbec nezáleží na tom, jestli nějaký cenový agregát bude klesat, růst nebo zůstane stejný – reálné příjmy, zisky, jejich rozložení mezi ekonomické subjekty a další parametry se vůbec nezmění. Nominálně pak mohou mzdy klidně klesat o 2 % ročně – když všechno proběhlo v souladu s očekáváním, nemá to reálný význam.

Pokud centrální banka podle svých vlastních slov dělá něco proti očekáváním, aby je posunula a změnila, tak je to právě tenhle krok, který může být příčinou mnoha budoucích problémů. A abychom si je uvědomili, bude dobré porovnat efekty přísné politiky vysokých úrokových měr, která mají zlomit příliš vysoká inflační očekávání, a uvolněnou politiku, která údajně láme deflační očekávání. Jejich dopady nejsou vůbec symetrické. Podle mého soudu je uvolněná politika vždycky daleko horší, protože působí nepříznivě právě v tom delším období, o které panu viceguvernérovi jde.

Nejprve se pokusím nastínit, co se podle mého soudu povedlo centrálním bankám svou aktivitou zařídit stručným porovnáním toho, jak (podle mých vědomostí) probíhaly hospodářské krize dříve a jak probíhají nyní.

Krize 19. a počátku 20. století měly přibližně následující scénář. Nejprve byla fáze konjunktury s rostoucím objemem bankovních úvěrů postavených na pomaleji rostoucím zlatém základu. Pak se ukázalo, že část těchto úvěrů byla špatná a banky se taky lekly toho, kolik mají emitováno závazků vyplatit zlato na požádání v poměru k tomu, kolik mají skutečně zlata v rezervách. Na začátku krize tedy bankovní úrokové míry často prudce vzrostly (například během krize 1907 byly banky, co za krátké peníze platily až 125 % úroku – W. Ropke, Crisis and Cycles, str. 37.), aby banky přitáhly střadatele se zlatou hotovostí a zároveň omezily úvěrování. Tím pádem ty firmy a korporátní struktury, které si financovaly nějaká dlouhodobější a méně likvidní aktiva z krátkodobých pasiv, lavinově zbankrotovaly.

Bankrot ovšem neznamená konec světa. Všechen fyzický kapitál jako budovy, stroje, i všichni lidé s vědomostmi, jak těchto věcí využívat, tady na světě zůstanou. Co bankrotem měnilo, byla především vlastnická struktura k těmto věcem. Krize byly příležitostí, aby se obměnila finanční a hospodářská elita. Podnikaví lidé si za babku kupovali aktiva zbylá po bankrotářích a zakládali s nimi nové firmy. Nové firmy měly do začátku tu výhodu, že staré závazky byly po bankrotech vypořádány, a tak byly v pozici, kdy měly v bilancích mnoho vlastního a málo cizího kapitálu a mohly se začít úvěrovat pro další kolo expanze. Mezitím se konsolidovaly i banky a začaly zase hledat, jak uplatnit své zdroje. Jejich úrokové míry tak poklesly a vše bylo připraveno pro silné oživení.

A silné oživení bylo tím, co po odeznění tohoto druhu krize typicky nastalo. Nejnázornějším příkladem je konjunktura, která následovala v USA po krizi 1893-96.

Vysoké úrokové míry na počátku krize ve skutečnosti nejsou žádným populistickým (nebo lidově populárním) rozhodnutím. V minulosti byly něčím, co přinášela logika fungování zlatého standardu v kombinaci se schopností bankovních systémů vytvořit nad zlatým základem velkou úvěrovou expanzi.

Vysoké úroky byly tou hořkou pilulkou, která už ve velmi krátkém období obrácením tvaru výnosové křivky působí bankroty těch institucí a firem, které svou činnost financují z úvěrů. To není něco, co by bylo populární tehdy a určitě by to nebylo populární ani dnes. Naopak dnes by to vyžadovalo ještě větší sílu a odvahu něco takového prosadit. Podle mě má deflační očištění ze začátku krize svojí užitečnou funkci - minimálně v tom, že pak nemusí vzniknout onen zamrzlý stav ekonomiky, který známe z dnešní doby.

Podívejme se, co nám tedy moderní centrální bankovnictví přineslo na místo scénáře prudké krize, která je ovšem následována rychlým a silným oživením a která má i ten vedlejší efekt (možná pozitivní), že se během ní vystřídají mnozí lidé na pozicích hospodářských a finančních elit.

Místo laviny bankrotů a otočené výnosové křivky máme dnes při prvních příznacích hospodářských potíží nízké úroky (protože centrální banky nenarážejí na hranici danou množstvím zlatých rezerv), které umožní naprosté většině stávajících korporátních a firemních struktur „zůstat naživu“ – refinancovat si své starší dluhy a nedostat se do platební neschopnosti.

Je to dobrá věc? Je to určitě z krátkodobého hlediska populárnější věc, než kdyby všichni lavinově zbankrotovali. Na druhou stranu tohle je podle mého soudu taky přesně ten důvod, proč místo razantních a viditelných oživení máme desetiletí hospodářských stagnací. A pokud se já dívám, tak ukázkovým příkladem tohoto výsledku „moderních“ měnových politik je pro mě Japonsko.

Země mamutích korporací, které mají v průměru v bilancích přes 70 % cizího kapitálu, přežívají na levných úvěrech. Protože se díky nim nedostaly do platební neschopnosti, tak měly stále dobrý rating a dosáhly na ty nejlevnější peníze, které tedy jdou k nim. Zároveň ovšem se bály toho, že jsou „zombie“ a že skutečná tržní hodnota jejich aktiv je menší než hodnota cizích pasiv, a tak se snažily konsolidovat a část úvěrů splatit úplně, aby se z této situace vymanily, čímž vzniká bludný kruh.

A tak to vypadá, že jak měnové agregáty (M2), tak velká část japonské ekonomiky je i přes nulové sazby a kvantitativní uvolňování ve fázi stagnace už přes dvacet let.

Právě léta pokrizové stagnace jsou podle mého přesvědčení logickým důsledkem toho, co centrální banky provádějí jako svou anticyklickou politiku. Pokud je v této logice nějaká chyba, tak budu vděčný, když mě na ní někdo upozorní.

Výše uvedené ovšem ještě není koncem příběhu. Ten nás všechny teprve čeká a modelovým příkladem asi zase bude to, co se stane v Japonsku.

Pokud ani po desetiletích nulových úrokových měr nedojde k nějakému robustnímu oživení (a jak je vidět - může to tak dopadnout a je docela pravděpodobné, že to tak i dopadne), tak podle mého rozumu nakonec jsou možné dva scénáře.

Buď se centrálním bankám povede nějakým nestandardním opatřením dostat peníze do oběhu tak, aby se rozběhla inflace, která samozřejmě sama o sobě nemusí vůbec vést k hospodářskému růstu (možná spíše ke stagflaci), nebo přijde někdo, kdo ten bludný kruh rozetne zvýšením sazeb. Tím očekávatelně způsobí nějaké krizové roky, ale také položí základy rychlejšímu přechodu do konjunktury.

Určitým příkladem by mohl být přelom sedmdesátých a osmdesátých let a Paul Volcker, ačkoliv tomu se zvýšení sazeb tolerovalo v situaci, kdy ani zvýšená míra inflace nevedla k prolomení hospodářské stagnace. A dobře se vědělo, že zvýšení sazeb způsobí v krátkém období prohloubení krize.

Takže mi z výše řečeného vyplývá, že současná politika centrálních bank, nakolik funguje, často jen oddálí konečné rozřešení krize, které stejně nakonec přijde v nějaké nepříjemné podobě.

Z dálky slyším několik námitek: „A co Velká deprese? Tehdy se taky nechala ekonomika zkrachovat, spadnout na dno a pak se roky nevzpamatovala…“

Nuže od počátku devatenáctého století až do Velké deprese těch krizí proběhlo nejméně devět (1818, 1825, 1836, 1847, 1857, 1873, 1893, 1907, 1921), a to většinou podle prvního scénáře, který jsem popsal výše – včetně „deflačních spirál“ (likvidace fiduciárních prostředků). Ze všech se světová ekonomika vzpamatovala, ačkoliv se v oblasti fiskální politiky, monetární politiky, „protikrizových opatření“, „automatických stabilizátorů“ atd. dělal prakticky pravý opak toho, co se dělá dnes (vlády měly přebytkové nebo vyrovnané rozpočty – a to i v krizových letech, banky si bránily vysokými sazbami svoje zlaté rezervy, neexistovalo progresivní přerozdělování, nikdo nebyl bezpečný před bankrotem).

Velká deprese začala podle podobného scénáře jako minulé krize, ale už celkem těsně po jejím začátku se do ní vložili politici a zavedli nám všechny tzv. záchranné nástroje, které se používají dodnes – masivní přerozdělování, státní výdaje, opuštění zlatého standardu a měnovou politiku velmi nízkých úrokových sazeb. Ovšem devizová kontrola a opuštění zlatého standardu tehdy způsobily zamrznutí mezinárodních úvěrových toků, protekcionismus pak zamrznutí mezinárodních toků zboží, tlak na udržení vysokých nominálních mezd masovou a trvalou nezaměstnanost.

Druhá námitka zní, že deflační spirála smete viníky i nevinné. Ta by se ovšem dala uplatnit proti jakémukoliv řešení krize. I dnešní záchrany bank jdou často na vrub střadatelům nebo daňovým poplatníkům, kteří neměli nic společného s jejich řízením. Relevantní otázkou z hlediska „value-free“ technické ekonomie by bylo, které řešení přináší větší náklady.

Mám ale obavu, že odpověď založená na současných modelech, kterou od bankéřů občas slýcháme, je zkrátka špatná [1], protože už do základů těch modelů byl vnesen předpoklad „deflace = ceny nepružné dolů = nezaměstnanost = zlo“. Nepružnost cen je z větší části institucionální problém, který je řešitelný mimo měnovou politiku. Stejně tak řešitelným institucionálním problémem jsou transakční náklady při bankrotech a insolventních řízeních. Ano – když po bankrotu podniku budou soudy roky rozhodovat o tom, kdo komu vlastně má co předat a na co má kdo nárok, tak může vyjít v modelech, že je společensky „levnější“ bankrotům zabránit. Pak ale zase měnová politika snižuje tlak na politiky a zákonodárce, aby s touhle problematikou něco dělali, a tím se dostáváme do začarovaného kruhu – musíme mít volnou měnovou politiku kvůli špatným zákonům a neefektivním soudním řízením a máme neefektivní soudní řízení a špatné zákony kvůli volné měnové politice.

Já bych ze svého pohledu onu otázku přeformuloval – jaké řešení krize alespoň potencionálně zasáhne většinu viníků a dá příležitost nevinným? A z tohoto pohledu mi vychází deflační očištění jako řešení nejlepší a nejméně podporující morální hazard.

Podobný názor na očistnou funkci vyšších úrokových měr na počátku krize měly i dřívější měnoví teoretikové. Walter Badgehot, kterého cituje Ben Bernanke v této své přednášce (cca 21. minuta), říká: „Lend freely, against good asset, at a penalty interest rate."[2] Herbert Spencer ve své eseji State Tampering with Money and Banks z roku 1857 píše o lidech, kteří chtějí udržet v časech krize nízké úrokové sazby, stejně opovržlivě, jako dnes pan viceguvernér píše o těch, co „nerozumí“ uvolňujícím krokům dnešních centrálních bank:  „It is true that the “currency-theorists” have a colourable excuse in the fact, that among their opponents are the advocates of various visionary schemes, and propounders of regulations quite as protectionist in spirit as their own. It is true that there are some who contend for inconvertible “labour-notes;” and others who argue that, in times of commercial pressure, banks should not raise their rates of discount.“

Jak se říká, v ekonomii se nezměnily otázky – změnily se jen odpovědi. A mně připadají odpovědi tehdejších měnových teoretiků smysluplnější než je dnešní malá měnová násobilka.

Proč si tedy myslím, že je i dnes uvolněnější měnová politika nebezpečnější, než by byl restriktivnější kurz? Právě proto, že když se povede zaskočit lidi nepřipravené, tak ta politika docela funguje. Všichni ti, co nakupovali za koruny a prodávali za eura, dostali pěkný dáreček a jejich pozice se (alespoň papírově) docela zlepšila, takže mohou pomýšlet i na nějaké investice a rozšiřování výroby. A to je vždycky počáteční fáze toho, jak rakušané popisují vznik cyklu. Ekonomická aktivita je odkloněná do určitého směru monetárními vlivy víc, než by byla bez těchto vlivů.

Utažení měnové politiky přinese krizi hned. Její uvolnění vytvoří podmínky pro vznik příští krize.

Nepřehlédnutelné jsou také morální otázky spojené s centrální bankou. Pokud si dnes někdo stěžuje, že utrpěl díky intervenci ztrátu, tak odpovědí centrálních bankéřů bývá: „měl jste dávat pozor na naše jednání. Naznačovali jsme to dlouho dopředu.“

Je ale zdravou situace, kde jsou všechny oči a uši permanentně fixovány na to, co si myslí a co peče sedm lidí na jednom úřadě? V dnešním světě dosáhly centrální banky obrovského významu. Všichni nakupují nebo prodávají podle toho, co naznačí FED nebo ECB, že by se snad někdy mohlo udělat, a armády analytiků zkoumají každé slovo centrálních bankéřů. Je taková koncentrace moci normální a zdravá? A taková míra pozornosti věnovaná několika málo jednotlivcům?

ČNB se svým krokem po letech klidu dostává do podobné pozice. Ale paradoxně pokud by na její další kroky byli už všichni dokonale připraveni, tak už nebudou mít žádný účinek.

Otázka na závěr: Šlo by to i úplně bez krizí?

Možná ano. Nakolik je základním prvkem finanční krize to, že dlouhodobá nelikvidní aktiva jsou financována z krátkodobých likvidních pasiv, tak nějaká aplikace Misesova „zlatého pravidla“ by tohle odstranila. Stejně tak, kdyby ekonomická struktura byla daleko ve větší míře postavena na vlastním kapitálu než na dluhu, což by se stalo tehdy, kdyby dluh nebyl uměle zlevňovaný. To je ovšem pro širší diskusi. Snad jen tolik, že současný finanční systém v čele s centrální bankou velmi účinně pracuje proti oběma těmto tendencím. 

Pozn.:

1) Přitom při historickém porovnání ztrát z krizí v dnešní době s krizemi před první světovou válkou to ovšem vychází takto. Charles Calomiris, Banking Crises and the Rules of the Game (2009), str. 35-36:

"Although the U.S. was unique in its high propensity for panics (reflecting its peculiar banking structure), and it occasionally experienced high rates of banking loss, other countries sometimes experienced loss rates that exceeded that of the US. In the pre-World War I period (1873-1913), the highest nationwide banking system loss rate (i.e., the negative net worth of failed banks relative to GDP) for the US was roughly 0.1%, which was the loss rate for bank failures in the panic of 1893. Other countries generally experienced even lower bank failure rates, but there were a handful of episodes in the world (between 4 and 7) during this period in which the negative net worth of failed banks exceeded 1% of GDP (a minimal severity standard used by Caprio and Klingebiel in their research at the World Bank to gauge banking crises today).

During the pre-World War I era, Argentina in 1890 and Australia in 1893, were the exceptional cases; they each suffered banking system losses of roughly 10% of GDP in the wake of real estate market collapses in those countries. The negative net worth of 32 failed banks in Norway in 1900 were roughly 3% and in Italy in 1893 roughly 1% of GDP, but with the possible exception of Brazil (for which data do not exist to measure losses), there seem to be no other cases in 1875-1913 in which banking losses in a country exceeded 1% of GDP (Calomiris2007).

By recent standards, this record for the pre-World War I period is one of impressive banking stability, especially considering the high volatility of the macroeconomic environment during this period; in contrast, over the past thirty years roughly 140 episodes have been documented in which banking systems experienced losses in excess of 1% of GDP, and more than 20 episodes resulted in losses in excess of 10% of GDP, more than half of which resulted in losses in excess of 20% of GDP (these extreme cases include, for example, roughly 25-30% of GDP losses in Chile in 1982-82, Mexico in 1994-95, Korea in 1997, and Thailand in 1997, and a greater than 50% loss in Indonesia in 1997).

Loss rates in the pre-World War I period tended to be low because banks structured themselves to limit their risk of loss by maintaining adequate equity-to-assets ratios, sufficiently low asset risk, and adequate liquidity. Market discipline (the potential for depositors fearful of bank default to withdraw their funds) provided incentives for banks to behave prudently (for a theoretical framework, see Calomiris and Kahn 1991). The picture of small depositors lining up around the block to withdraw funds has received much attention by journalists and banking theorists, but perhaps the more important source of market discipline was the threat of an informed (“silent”) run by large depositors (often other banks)."

2) O tom, že Bernankeho bailouty bankám byly porušením Badgehotových zásad, vyšel nedávno jeden paper.

Pro pana viceguvernéra bych měl jedno připomenutí. Vím o člověku, který ČNB k podobnému kroku nabádá už delší dobu a který za něj dokonce demonstroval už déle než rok s obdobným transparentem přímo před budovou ČNB.