15. Teorie úroku
1. „Nevyřešený problém“Poté co představil svou vlastní teorii úroku, kterou samolibě nazval „obecnou teorií úrokové míry,“ věnuje Keynes jednu kapitolu kritice toho, co nazývá „klasickou teorií úrokové míry,“ společně s dodatkem k této kapitole.
Jedním ze znaků podivného intelektuálního provincionalismu Keynese v ekonomii je, jak jsem o tom mluvil již dříve, že kdykoliv mluví o „klasické“ teorii tak má na mysli výlučně Alfreda Marshalla a A. C. Pigoua (s občasnými sarkastickými odbočkami k Ricardovi). Tedy nejen anglo-centrický, ale přímo cambridgo-centrický pohled na ekonomickou historii a teorii. Ovšem Keynes se občas zmiňuje i o ostatních spisovatelích a v určitém smyslu nakládá nestranně se všemi: překrucuje, karikuje či cituje zavádějící výňatky jejich názorů, které chce kritizovat.
Naneštěstí a navzdory názvu Keynesovy 14. kapitoly a předpokladům, které implikuje, zkrátka nikdy neexistovala žádná všeobecně přijímaná „klasická teorie“ úrokové míry. Jak napsal Gottfried Haberler (Prosperity and Depression, 1941, str. 195): „Teorie úroku byla dlouhou dobu slabým místem ekonomické vědy a vysvětlení a určení úrokových měr je dodnes předmětem daleko více sporů a nesouhlasu mezi ekonomy než jakákoliv jiná část obecné ekonomické teorie.“ Ačkoliv za posledních přibližně osmdesát let byl učiněn veliký pokrok (v podstatě začínající od Jevonse a Böhm-Bawerka), téměř každý ze spisovatelů měl svoji vlastní teorii, nebo alespoň charakteristicky kladl důraz na jiné aspekty než ostatní.
Současné teorie úroku proto můžeme rozdělit do tří široce pojatých kategorií: (1) teorie produktivity, (2) teorie časové preference a (3) teorie, které se snaží kombinovat koncepty produktivity a časové preference. Čtvrtou kategorií (která se ovšem překrývá s těmito všemi) jsou teorie, které kromě produktivity, časové preference či jejich kombinace berou v úvahu ještě narušení způsobená peněžnímy faktory. Ale druh čistě peněžní teorie, kterou reprezentuje Keynes, to je předklasická, merkantilistická a hospodská ekonomie.
Je jasné, že pokud je kterákoliv z těchto tří „ortodoxních“ teorií správná (pokud pod označení „ortodoxní“ shrneme, jak to dělá Keynes, všechno co je nekeynesiánské), tak Keynesova čistě peněžní teorie musí být chybná. Samozřejmě tento poukaz není dostatečnou kritikou Keynesovy teorie. Měli bychom ukázat, že alespoň jedna z těchto „ortodoxních“ teorií je tedy správná. To nás nutí odbočit k pozitivní teorii. Ačkoliv se mi moc nechce vstupovat do teritoria, kde klopýtají géniové a andělé, mám obavu, že nemáme moc na výběr. Pustíme se tedy na toto území, prozkoumáme všechny tři druhy „reálných“ teorií úroku, jak byly předloženy těmi nejschopnějšími z jejich mluvčích a podíváme se na přednosti a slabiny každé z nich.
2. Teorie produktivity
Začněme od teorie produktivity jak byla vysvětlena Frankem H. Knightem:
„Zvláštní charakteristikou úroku, která z něj činí speciální problém v ekonomické teorii, je to, že nejde o rentu placenou přímo za využití majetku v konkrétním smyslu, ale platbu za použití peněz (a jako taková nabývá podoby abstraktního čísla, poměru nebo procenta). Přesto ačkoliv věřitel obdrží a splácí peněžní půjčku, je to použití zboží, které si věřitel přeje a které získává prostřednictvím půjčky. Pokud odhlédneme od půjček na spotřebu, což můžeme udělat, protože v současné situaci jejich podmínky jsou odvozeny od podmínek půjček na produktivní účely, výnosy z užití zboží, jenž je obdrženo prostřednictvím půjček, jsou za běžných podmínek tím příjmem z něhož jsou placeny úroky z půjčky. Konkurence pak má tendenci ustanovit rovnost příjmů ze stejných investic; míra tohoto stejného výnosu z investic je úrokovou mírou.“[1]
Toto je na první pohled velmi přesvědčivé tvrzení. Ale není v něm vysvětlen ústřední problém úrokové míry, který může být zodpovězen jen po rozpoznání existence časové preference. Profesor Knight v citovaném článku pokračuje dále k diskusi o teoriích časové preference:
„Konkurence mezi nabízejícími a kupujícími [podle těchto teorií] povede k ustanovení rovnovážných cen příjem přinášejícího majetku. Tyto ceny budou zahrnovat uniformní tržní míru diskontu budoucích hodnot. Tudíž v rovnovážném bodě bude třeba 1 $ k zakoupení 1,05 $ splatných za rok ode dneška nebo 20 $ k zakoupení nějakého majetku, který vynáší trvalý příjem 1 $ ročně; a vše ostatní bude ohodnoceno na základě stejného aritmetického poměru když bude úroková míra 5 procent…
Teoretici produktivity… nezpochybňují platnost důvodů časové preference, ale shledávají, že tyto důvody nejdou až ke konečné danosti jako vysvětlení ve skutečných podmínkách…“[2]
Zdá se mi, že profesor Knight tu a tam připouští potřebu časové preference jako část vysvětlení úroku, ale dává jí přinejlepším podřízenou úlohu a připouští jí pouze zadními vrátky. Občas jí i explicitně zavrhne, ačkoliv jí obecně implikuje.
Teorie produktivity ovšem může být obhájena, alespoň z části, proti jedné z často opakovaných kritik. Toto napsal Keynes v Obecné teorii:
„Úspěšnější nejsou ani ty teorie, které se pokoušejí úrokovou míru propojit s „mezní efektivitou kapitálu.“ Je pravdou, že v rovnováze se bude úroková míra rovnat mezní efektivitě kapitálu, jelikož bude výhodné zvyšovat (nebo snižovat) současný rozsah investic dokud nebude tohoto bodu rovnosti dosaženo. Ale vyvozovat z tohoto teorii úrokové míry je argumentací kruhem, jak objevil Marshall, když došel na půli cesty ve vysvětlování úrokové míry tímto způsobem. Jelikož „mezní efektivita kapitálu“ z části závisí na rozsahu současných investic a tak již musíme dopředu znát úrokovou míru než můžeme zjistit jaká bude. Závěr z toho zní, že výstupy z nových investic budou tlačeny k bodu, kde se mezní efektivita kapitálu bude rovnat úrokové míře; a co nám pak křivka mezní efektivity kapitálu říká není to, jaké budou úrokové míry, ale jaký bude bod kam budou tlačeny výstupy z nových investic při dané úrokové míře“ (str. 184).
V této kritice jsou dvě chyby. První chyba ve frazeologii vede k druhé chybě logické. Pokud Keynes skutečně mluví o „mezní efektivitě kapitálu“, pak mluví pouze o bodu na křivce efektivity či výnosů z kapitálu. Argument, který kritizuje, je pak skutečně „kruhový“ a jeho kritika je oprávněná.
Ale jak jsme viděli, tak Keynes zachází s termíny velmi volně a neopatrně. Když mluví o „mezní efektivitě kapitálu,“ tak většinou nemá na mysli mezní efektivitu kapitálu, ale pouze efektivitu kapitálu. (Čili technicky křivku výnosů kapitálu a poptávaného množství.) Ve skutečnosti, jak jsme již poznali, Keynes používá termín mezní efektivita kapitálu jako synonymum ke „křivce investiční poptávky“ (viz. str. 136 Obecné teorie).
Pokud tedy v této pasáži z Obecné teorie nahradíme (vyjma druhé věty) termín „mezní efektivita kapitálu“ termínem „křivka investiční poptávky,“ tak zjistíme, že argument, který Keynes kritizuje není kruhový, ale pouze nekompletní. Jelikož tržní úrokové míry by se pak nacházely v bodě, kde křivka investiční poptávky protne křivku nabídky úspor. Křivka investiční poptávky by pak ovlivňovala (ačkoliv sama o sobě neurčovala) úrokovou míru stejně tak, jako nabídka úspor.
Keynes byl k této chybě sveden tím, že následoval svého učitele Marshalla. Na stranách 139-140 cituje pasáže z Marshallových Principles (6 vydání, str. 519-520) v nichž se Marshall snaží ukázat (a Keynes s ním souhlasí), že pokus odvodit teorii úroku z produktivity kapitálového zboží je „uvažováním v kruhu.“ Když ale akceptoval Marshallovy argumenty co se týče úrokové míry, tak Keynes na rozdíl od Marshall váhá s jejich aplikací také na mzdy. V poznámce (str. 140) se Keynes táže: „Nemýlil se ale, když předpokládal, že teorie mezní produktivity mezd je stejně kruhová?“
Marshall se vskutku v obou případech mýlil. Tvrdit, že očekávané výnosy investic nebo poptávková křivka po investicích neovlivňují úrokovou míru je jako tvrdit, že kupující neovlivňují ceny komodit. Jen se rozhodují, kolik si při stanovené ceně koupí! Samozřejmě, že nemůžeme určit cenu komodit pouze z „poptávkové křivky“; musíme znát rovněž křivku nabídky. Často se zapomíná na to, že celý název „poptávkové křivky“ (o které Wicksteed řekl, že je „eliptickým, nejasným a zavádějícím termínem“)[3] je „křivka poptávané ceny a množství,“ stejně jako nabídková křivka je celým názvem „křivka nabízené ceny a množství.“ Je to bod průniku těchto křivek, co určuje cenu. Stejně provázané jsou poptávková investiční křivka, nabídková křivka úspor a úroková míra.
Skutečnou slabinou naivních verzí teorie produktivity je to, že převracejí vztah mezi „kapitálem“ a „výnosem.“ Jak to vyjádřil Irving Fisher: „Tvrzení, že „kapitál produkuje výnos“ je pravdivé pouze ve fyzickém smyslu; není pravdivé ve smyslu hodnoty. Tam platí opak, že hodnota výnosu determinuje hodnotu kapitálu… Jabloň je zdrojem jablek; ale hodnota jablek je zdrojem hodnoty jabloně.“[4] Dodal bych ještě další příklad. Slepice produkuje vejce, ale je to (diskontovaná) hodnota vajec, co určuje hodnotu slepice.
Lidé na investičním trhu skutečně ze zvyku uvažují více jako ekonomové. Jasněji si totiž uvědomují, že hodnota kapitálu je determinována jeho „výnosem“ a nikoliv obráceně. Řekněme, že je vydán dluhopis v paritní hodnotě 1000 $ a vynáší úrok 40 $ ročně, tedy 4 procenta. Pokud dlouhodobé úrokové míry stoupnou na 5 procent, tak cena tohoto dluhopisu klesne na 800 $. Pokud dlouhodobé úrokové míry klesnou na 3 procenta, tržní cena dluhopisu stoupne na 1 333 $.
3. Teorie časové preference
Ale rozpoznání tohoto vztahu stále neřeší hlavní problém úroku. Tím je přesné určení toho, proč tyto konkrétní vztahy mezi kapitálovými hodnotami a výnosy vlastně vznikly. A pro řešení tohoto problému je klíčový koncept časové preference. Jak to objasňuje Mises:
„Avšak pro ekonoma představuje otázku určení cen půdy, dobytka a ostatních věcí. Pokud by budoucí statky nebyly prodávány a kupovány za diskontovanou cenu oproti současným statkům, kupující půdy by musel zaplatit cenu rovnou součtu všech budoucích čistých příjmů…
Pokud by budoucí služby, které může pozemek poskytnout, byly oceněny stejným způsobem jako její současné služby, žádná konečná cena by nebyla dost vysoká na to, aby přiměla jejího vlastníka k prodeji.“[5]
Mises se hlásí k teorii čisté časové preference:
„Časová preference je kategorií přítomnou v každém lidském jednání. Časová preference se projevuje v jevu čistého úroku, tj. diskontu budoucích statků vůči statkům současným…
Čistý úrok je poměrem mezi hodnotou přiřazenou uspokojení potřeb v bezprostřední budoucnosti a hodnotou přiřazenou uspokojení potřeb ve vzdálenějších obdobích budoucnosti. V tržním hospodářství se projevuje v diskontu budoucích statků vůči současným statkům. Je poměrem cen statků, nikoli cenou samotnou. U všech statků existuje tendence k vyrovnávání tohoto poměru…
Čistý úrok není cenou určenou na trhu souhrou nabídky a poptávky po kapitálu nebo kapitálových statcích. Jeho výše nezávisí na velikosti této poptávky ani nabídky. Je to spíše míra čistého úroku, jež určuje nabídku a poptávku po kapitálu a kapitálových statcích…
Lidé nespoří a neakumulují kapitál kvůli úroku. Úrok není ani podnětem ke spoření, ani odměnou nebo odškodněním poskytovanými za vzdání se okamžité spotřeby. Je poměrem ve společném ohodnocení současných statků vůči budoucím statkům.
Úvěrový trh neurčuje úrokovou míru. Přizpůsobuje úrokovou míru z úvěrů čisté úrokové míře, jež se projevuje v diskontu budoucích statků.“[6]
Toto je v tak příkrém rozporu s obvyklým způsobem, jak o tomto problému uvažuje laik a také s tím, co lze nalézt ve velké většině ekonomických učebnic, že většina čtenářů asi bude mít problémy s přijetím této teorie.
Mělo by ale být zřejmé, že úrok je charakteristicky propojen s časem. Navzdory Keynesovu tvrzení „očekávání ohledně budoucnosti ovlivňují přítomnost“ přinejmenším ve stejné míře skrze úrokovou míru jako skrze očekávaný výnos kapitálového zboží. Úroková míra je obsažena ve všech cenách, do nichž vstupuje prvek času. Například cena činžovního domu je diskontovanou hodnotou budoucích příjmů z nájemného. Jak prohlásil Irving Fisher: „Úroková míra je tou nejdůležitější cenou v celé cenové struktuře.“[7] Ve skutečnosti je skoro zbytečné říkat, že časová preference (či časový diskont) způsobuje úrokovou míru. Časová preference je úrokovou mírou při pohledu z druhé strany. Pokud si půjčím $100 na jeden rok na 5 procent, tak jiným způsobem vyjadřuji, že hodnotím $100 které mohu mít dnes výše než $105 kterých se budu muset vzdát za rok ode dneška. Úroková míra může být vyjádřena nejen jako určitá roční platba která je jistým procentem z půjčené částky, ale též jako poměr mezi současnou a budoucí částkou. Pokud by lidé hodnotili budoucí zboží stejně jako přítomné zboží, tak by člověk měl zaplatit nekonečnou částku za právo dostávat $5 každý rok. Jak se ale věci mají, tak při současné dlouhodobé úrokové sazbě 5 procent si člověk může koupit právo na nekonečnou sérii 5 $ ročně pouze za 100 $.
Pojišťovací společnosti jsou docela zvyklé dívat se na otázku úroku nikoliv jako na každoroční platby, ale jako na poměr mezi současnými a budoucími částkami. Za předpokladu, že současná dlouhodobá úroková sazba je 5 procent, člověk může zaplatit 61,39 $ za právo dostat 100 $ deset let ode dneška; nebo jen 37,69 $ za právo dostat 100 $ dvacet let ode dneška; či 8,72 $ za právo dostat 100 $ padesát let ode dneška a tak dále.
V prosté a názorné formě to vyjádřil mexický ekonom Faustino Ballvé:
„Pokud podnikatel získá peníze, tak může mít dnes to co by jinak mohl mít až zítra. Když dostane půjčku, tak si kupuje čas: úrok který platí je cenou výhody, že má k dispozici okamžitě to, na co by jinak musel čekat.“[8]
Samozřejmě dlužník si doslovně nekupuje ani nepronajímá čas. Každý z nás má jen dvacet čtyři hodiny denně a nemůže ani prodat ani koupit nic z nich – alespoň ne v jejich čisté formě. Ale dlužník si kupuje či „pronajímá“ užití peněz (či aktiv, která za peníze získá) a toto užití je samozřejmě užitím v čase – čase, na který je půjčka poskytnuta.
Jinými názvy pro úrok (čili pro to, za co je úrok placen) by mohly být časové ohodnocení, časové užití či časový výnos. Anglické usury, které původně znamenalo pouze úrok (než dostalo negativní konotaci s nadměrným úrokem) je etymologicky přiléhavější než jsou dnešní pojmy.
Již nyní můžeme jasněji vidět chyby v Keynesově odmítnutí „reálných“ faktorů určujících úrokovou míru. Dlužníci neplatí úrok pouze za peníze, ale obvykle za aktiva, která mohou s penězi získat. Tudíž se podle úrokové míry rozhodují například o tom, jestli si dům pronajmou a budou platit nájem nebo si půjčí peníze, koupí si dům a budou platit úrok. Osoba, od které si půjčují, se také může rozhodnout, jestli použije peníze na koupi domu, který pak bude pronajímat, nebo je půjčí někomu, kdo si chce dům koupit. Tak nastane tendence k rovnováze mezi úrokovými mírami, cenami domů a nájemným a to vše se bude navzájem ovlivňovat.
4. Kombinovaná teorie úroku
Toto nás přivádí ke třetímu typu teorií úroku, které se snaží zkombinovat faktory produktivity a časové preference.
Tento třetí typ teorií je občas přezíravě nazýván „eklektickým.“ Toto adjektivum ale není oprávněné pokud by mělo implikovat, že ti, kteří se těchto teorií zastávají, si vybírají trochu od teorií produktivity a trochu od časové preference a nedávají žádné konzistentní vysvětlení úroku. Naopak tento třetí typ teorie je skutečně kombinovanou teorií. Unifikuje to, co je pravdivé na teoriích produktivity s tím, co je pravdivé na teoriích časové preference. Stejným způsobem, jako je cena komodity vysvětlena místem průniku křivek nabídky a poptávky, tak v jedné své formě kombinovaná teorie vysvětluje úrokové míry jako body průniku křivky nabídky úspor s křivkou investiční poptávky.
Kombinovaná teorie úroku dostala svou nejpropracovanější podobu ve skvělé práci Irvinga Fishera The Theory of Interest (1930). Schumpeter nazval tuto knihu „nádherným výkonem, nejvyšším dosaženým bodem co se týče literatury pojednávající o úroku.“[9] Není obtížné porozumět jeho nadšení. Asi jen málo lidí by po přečtení Fishera neoznačilo Keynesovo pojednání o úroku za zmatečné nebo přímo amatérské.
Fisher popisuje souhru nespočetných faktorů které ovlivňují úrokovou míru a staví je okolo dvou základních pilířů: „Netrpělivosti“ (časové preference) a „Investičních příležitostí“ (porovnání míry návratnosti nákladů).
F. A. Hayek přijal Fisherovu teorii v její obecné podobě a vysvětluje vztah mezi produktivitou a časovou preferencí následovně:
„Tím nejrozšířenějším názorem je pravděpodobně ten, že stejně jako Marshallovi dvě čepele nůžek jsou dva faktory [produktivita a časová preference] tak nerozlučně provázány dohromady, že je nemožné říci který z nich má vyšší a který nižší vliv.
Naším problémem zde vskutku není nic jiného, než na co Marshall aplikoval ono slavné podobenství, problém relativního vlivu užitku a nákladů na ceny. Časová preference v našem případě koresponduje samozřejmě s jeho užitkem, zatímco technická rychlost přeměny je vyjádřením relativních nákladů komodit (nebo velikosti příjmu v dvou různých časových okamžicích).“[10]
Kompletní teorie úroku by tedy brala v úvahu více faktorů než můžeme adekvátně probrat v jedné kapitole. Pokud by například tržní úrokové míry měly být v „celkové“ rovnováze, tak zde jsou některé z věcí, které by musely být vyrovnané:
1. Nabídka s poptávkou po kapitálu (i.e., nabídka úspor s poptávkou po investicích).
2. Cena kapitálových instrumentů s náklady na jejich produkci.
3. Příjem z kapitálového zboží s jeho cenou a náklady na produkci.
4. „Mezní výnosy z kapitálu“ s mírou časového diskontu (časovou preferencí).
5. Nabídka zapůjčitelných (peněžních) fondů s poptávkou po zapůjčitelných fondech.
Pokud bychom si přáli znázornit tyto komplexní vztahy graficky, tak bychom vyprodukovali nečitelnou změť čar, pokud bychom nebyli ochotni použít spíše sadu diagramů než jeden diagram. Ale graf na následující straně znázorňuje jednu část z těch nejdůležitějších vztahů. Vertikální přímka 0Y představuje úrokovou sazbu; horizontální přímka 0X představuje roční objem úspor měřený řekněme v miliardách dolarů. Křivka ID představuje investiční poptávku. Čím nižší je úroková sazba, tím vyšší je objem investiční poptávky; čím vyšší úroková sazba, tím menší je objem investiční poptávky. Křivka SS představuje nabídku úspor (suply of savings). Jak je nakreslená tak předpokládá nějaké úspory i při nulové úrokové sazbě. Tendencí vyšších úrokových sazeb bude v určitých mezích povzbuzení většího objemu úspor.
Ovšem sklon a tvar křivky úspor je diskutabilnější než u křivky investiční poptávky. Někteří ekonomové říkají, že v širokém rozsahu úrokových sazeb má tato křivka vertikální průběh – jinými slovy že objem úspor není příliš ovlivněn úrokovými sazbami. Jiní ekonomové by řekli, že v určitém rozsahu podpoří vyšší úrokové sazby více spoření, ale nad určitou úrovní by se křivka stočila zpět k přímce 0Y – jinými slovy velmi vysoké úrokové míry mohou ve skutečnosti odrazovat od spoření, protože vysoký výnos z úroků by se dal dosáhnout z poměrně menšího množství úspor.
Ačkoliv úrokové míry a nabídka úspor se budou samozřejmě navzájem ovlivňovat, musíme si pamatovat, že nabídka úspor může být ve velkém rozsahu nezávislá na úrokové míře stejně jako úroková míra může být v nějakém rozsahu nezávislá na nabídce úspor. Nějaké úspory by existovaly (jako rezerva proti nenadálým událostem) i při nulové úrokové míře. Asi tou nejdůležitější přímkou na tomto grafu, co se týče úrokové míry v dlouhém období, je linka td znázorňující časový diskont (time-discount). Ta bude v dlouhém období určující pro nabídku úspor a investiční poptávku, spíše než že by jimi byla určována.
V tomto diagramu je tržní úroková míra v rovnováze na hodnotě časového diskontu 3½ procenta. Nabídka úspor a investiční poptávka jsou také v rovnováze v tomto bodě. V jakémkoliv krátkém období můžeme o těchto kvantitách uvažovat jako o navzájem provázaných spíše než jako o určovaných primárně časovou preferencí.
graf
Někteří čtenáři si mohou myslet, že graf křivek investiční poptávky a nabídky úspor je dostatečný k určení úrokové míry v bodě průniku a tedy zde není žádná potřeba časového diskontu nebo čehokoliv jiného. A z hlediska ortodoxních křivek nabídky a poptávky mají pravdu. (Veškeré diagramy tohoto druhu jsou ale pouhými pomůckami, které vizualizují hypotetické vztahy a nikdy nesmí být brány příliš doslova.) Ale poptávková a nabídková analýza jakékoliv ceny, ačkoliv sama o sobě korektní, je vždy pouze prvním krokem. Dalším krokem je zkoumání toho, jaké jsou konkrétní síly za nabídkou a poptávkou a co způsobuje, že jsou právě takové.
Jako příklad si vezměme akcie na burze. Řekněme, že akcie nějaké americké ocelářské společnosti se prodávají za 50. Proč se prodávají právě za tuhle konkrétní cenu? Odpověď, že „nabídka“ s „poptávkou“ jsou při této ceně v rovnováze pouze problém posunuje o jeden krok dále. Proč jsou nabídka s poptávkou v rovnováze právě při této konkrétní ceně? Odpověď zní, že složená hodnocení akcií jak prodávajícími tak kupujícími se v tomto okamžiku vycentrovala na tomto bodě. Jinak řečeno hodnocení mezního kupujícího a mezního prodávajícího se v tomto bodě protnula. Poslední kupující hodnotil akcie výše než 50 $ a poslední prodávající je hodnotil na méně než 50 $.
Dále řekněme, že ocelářské akcie zavřou v pondělí na 50, ale po zavření trhu správní rada neočekávaně rozhodne, že nebudou vyplácet pravidelnou čtvrtletní dividendu. V úterý ráno otevřou akcie na 45. Samozřejmě lze říci, že akcie klesly proto, protože se „nabídka“ zvýšila a „poptávka“ snížila. To ovšem očividně není příčina poklesu hodnoty, ale následek. Fyzicky neexistuje více akciových podílů ocelářské společnosti v úterý než jich bylo v pondělí. Počet prodaných a koupených podílů se navzájem přesně rovná v úterý jako se rovnal v pondělí. Mezi zavřením na 50 v pondělí a otevřením na 45 v úterý neproběhly žádné transakce. Hodnota akcií se nesnížila kvůli změnám v nabízeném a poptávaném množství. Je to „nabídka“ a „poptávka“ co se změnilo kvůli tomu, že hodnocení akcií kleslo!
Když to vyjádříme jiným způsobem, tak individuální hodnocení těchto akcií jak prodávajícími tak kupujícímu pokleslo díky neočekávanému přerušení dříve pravidelně vyplácených dividend.
Tato záležitost může být samozřejmě vyjádřena na klasickém diagramu křivek nabídky a poptávky, které se protínají na 50 v pondělí a poptávková křivka se posune do leva a nabídková doprava v úterý, takže se protnou na 45. (Ve skutečnosti nabídkovou křivku v tomto případě tvoří zkrátka poptávková křivka současných držitelů akcií. Situace může být popsána také tak, že hodnocení držitelů a potencionálních držitelů budou představovat jedinou poptávkovou křivku, která se v úterý sníží. Ovšem jelikož cena bude v bodě, ve kterém se střetnou hodnocení mezního prodejce a mezního kupujícího, je graficky příhodnější mít „poptávkovou“ a „nabídkovou“ křivku.) Tyto křivky naznačují existující vztahy, ale nikoliv nezbytně kauzalitu. Je to snížení hodnocení jak v myslích kupujících tak prodávajících, co způsobí změny v „nabídce“ a „poptávce,“ spíše než aby změny v nabízeném a poptávaném množství způsobily snížené hodnocení.
Stejným způsobem jsou to složené časové preference v myslích věřitelů a dlužníků, co určuje úrokové míry a pozici poptávkové investiční křivky a nabídkové křivky úspor, spíše než že by tyto křivky byly určující pro složené časové preference.
Některým čtenářům by mohlo pomoci (ačkoliv tato paralela není docela na místě) představit si „běžný“ časový diskont jako hlavní faktor určující v dlouhém období běžné úrokové sazby (spíše než stále se měnící každodenní konstelaci tržních úrokových sazeb) stejným způsobem, jakým náklady na výrobu jsou „určující“ pro relativní „běžné“ ceny komodit spíše než pro jejich krátkodobé tržní ceny. V moderní ekonomické teorii to samozřejmě nejsou náklady na výrobu, co by jakkoliv „určovalo“ ceny komodit, ale relativní náklady na výrobu jsou částí provázaného vztahu mezi cenami. Jak to vyjádřil Wicksteed: „Jedna věc nestojí dvojnásobek toho co druhá, protože by v sobě obsahovala dvojnásobek „práce“, ale výrobci jsou do ní ochotni vložit dvojnásobek „práce“, protože očekávají, že co vyrobí bude mít dvojnásobnou cenu jelikož to bude dvojnásob „užitečné“ nebo dvojnásob žádané.“[11]
Tentýž dodatek ohledně vztahu mezi příčinou a následkem, který Wicksteed učinil ke vztahu mezi náklady na výrobu a cenou, musíme rovněž doplnit k Böhm-Bawerkově konceptu prodlužování doby produkce. Fakt, že výroba některého kapitálového zboží trvá déle než jiného neznamená automaticky jeho vyšší hodnotu či produktivitu; ale očekávání, že určité kapitálové zboží bude hodnotnější nebo produktivnější má výrobce k tomu, aby podstupovali delší výrobní dobu, jestliže je nutná k jeho zajištění.
Časová preference každého spořitele a každého podnikatele (včetně jejich odhadů složených časových preferencí komunity jako celku) pomohou určit současnou míru úspor či současnou investiční poptávku; ale v každém časovém okamžiku to bude bod průniku těchto křivek nabídky a poptávky co „určí“ tržní úrokovou míru.
5. Reálné a peněžní faktory
Po této dlouhé exkurzi do pozitivní teorie můžeme daleko jasněji rozpoznat podstatu omylů v Keynesově vlastní teorii úroku. Jeho hlavní chybou je popírání určujícího vlivu „reálných“ faktorů na úrokovou míru. Je pravdou, že chybou mnoha klasických ekonomů byl pravý opak. Při pohledu za „peněžní závoj“ na reálné faktory pod ním zapomínali, že jak krátkodobé tak dlouhodobé půjčky se konec konců skládají z peněz, a že úrok i jistina jsou placeny v penězích. To znamená, že teorie kapitálu a úroku musí brát do úvahy i peníze a peněžní vlivy na úrok musí být studovány stejně jako vlivy reálné. Ale Keynes nepřinesl žádný nový příspěvek když skočil přímo k závěru, že úroková míra je tudíž čistě peněžním fenoménem. Pouze se tím vrátil k předklasickému přesvědčení merkantilistů (jak ve svých závěrečných kapitolách sám uznává) a k tomu, co vždycky bylo výchozím předpokladem hospodských ekonomů.
Ani by nebyl prvním kdo objevil (kdyby to objevil), že reálné a monetární faktory musí být spojeny do kompletní teorie úroku. Tato zásluha patří švédskému ekonomovi Knutu Wicksellovi. Velkým Wicksellovým příspěvkem k teorii úroku bylo jeho propojení „reálných“ teorií úroku jak je rozvíjeli klasičtí ekonomové a doplňovali Jevons a Böhm-Bawerk s tím, k čemu ve skutečnosti každodenně dochází na peněžním trhu, jak jsou s ním konfrontováni bankéři nebo investoři do cenných papírů. Reálné faktory působí skrze peněžní faktory. Wicksellova skutečně obecná teorie (reálná plus monetární) byla rozvíjena dále Irvingem Fisherem a Ludwigem von Misesem.[12]
Wicksell viděl, že je jak teoreticky tak ve skutečnosti možné pro centrální banku dočasně snížit úrokové sazby tím, čemu se říká „operace na otevřeném trhu.“ Když si centrální banka přeje snížit úrokové sazby, tak nakupuje krátkodobé (a někdy i dlouhodobé) obligace na trhu a proti nim vytváří depozita nebo i bankovky. Nákupem těchto krátkodobých obligací a zvyšováním jejich kapitálové hodnoty přímo snižuje tržní úrokové míry a vytvářením bankovních depozit nebo dokonce „hotovosti“ vytváří dodatečné peněžní fondy, které jsou vrhané na úvěrový trh a tak snižují úrokové míry ještě dále. Touto činností může skutečně centrální banka redukovat úrokové sazby dolů až k samotné hranici dané holými provozními náklady bank.
To je zrnkem pravdy v Keynesově čistě peněžní teorii úrokových měr. „Operace na otevřeném trhu“ jsou jistě schopny přinést dočasné (což někdy může znamenat docela dlouhé) snížení úrokových sazeb.
Ale Wicksell (a ještě jasněji ti, kteří ho následovali) také rozpoznal, že celý proces tímhle neskončí. Úrokové míry jsou sníženy nákupem krátkodobých a dlouhodobých obligací a skrze vytváření depozit – tedy stručně řečeno výrobou nových peněz. To ale dá do pohybu síly, které budou působit opačným směrem. Tržní úrokové míry mohou být drženy pod „přirozenou“ úrovní pouze neustálým zvyšováním nabídky peněz a úvěrů. Toto zvyšování množství peněz a úvěrů povede nakonec k růstu cen komodit. A když tyto ceny stoupnou je potřeba většího množství peněz v oběhu na financování stejného objemu fyzických transakcí, který byl dříve uskutečňován s menším objemem peněz. Takže nová peněžní zásoba je všechna použita v současné produkci. Pokud se vydávají nové peníze ještě rychleji, když ty starší již způsobují vzestup cen, tak výsledkem může být pouze další vzestup cen a (skrze obecný strach z inflace) ještě rychlejší, než jak stíhá být nová peněžní nabídka uváděna do oběhu. A v každém případě věřitelé při strachu z inflace budou požadovat vyšší úroky, aby se zajistili proti možné ztrátě reálné hodnoty původní půjčky.
Takže proces, kterým původně byla centrální banka schopna snížit úrokové sazby nakonec povede k pravému opaku toho, co si představovala, že tím dosáhne. A když banka zastaví operace na otevřeném trhu a další působení, kterým snižuje úrokové míry, tak přizpůsobení cen novému objemu peněz a úvěrů vynese úrokové sazby pravděpodobně výše než by byla jejich přirozená úroveň, kdyby k tomu všemu nedošlo.
Toto je stručný a zjednodušený popis tohoto děje. Ale je dostačující k tomu, aby bylo zřejmé, že ono zrnko pravdy z Keynesiánské peněžní teorie úroku bylo známé Wicksellovi, Fisherovi, Misesovi, Hayekovi a dalším dávno před tím, než Keynes začal psát.
Keynes byl bezpochyby seznámen s Wicksellovou prací. V Pojednání o penězích se o ní často zmiňuje. I v Obecné teorii věnoval jednu poznámku pod čarou „přirozené úrokové míře Wicksella“ (str. 183) a dalších několik řádek na straně 242. Ale nějak záhadně se o Wicksellovi zapomněl zmínit, když opakuje jeho kritiku „klasické“ teorie úroku, kterou Wicksell pronesl generaci před tím, než vyšla Obecná teorie. A při svých pohrdlivých poznámkách (na str. 183) naznačuje, že Wicksell s Hayekem jsou příliš „sofistikovaní.“ Cituje z Ibsenovy Divoké kachny: „Divoká kachna se ponořila až na dno – tak hluboko jak se dokázala dostat – a zapletla se do řas a do všeho nepořádku, který je tam dole a byl zapotřebí mimořádně chytrý pes, aby se ponořil za ní a vytáhl jí zpět na hladinu“ (str. 183).
Teorie ale není nutně chybná proto, že je pro Keynese příliš hluboká a sofistikovaná. Ve své vlastní teorii úroku se Keynes dozajista neponořil nijak hluboko. Pouze zkalil mělké vody.
Jsem v pokušení říci, že při odmítnutí jak teorie produktivity tak teorie časové preference či nějaké jejich kombinace, Keynesovi nezůstala žádná skutečná teorie úroku. Ovšem na druhé straně se zdá stále jasnější, že flirtoval s tou nejstarší teorií ze všech – teorií vykořisťování. Ta byla popsána Irvingem Fisherem jako setrvávající idea, že „brát si úrok znamená nevyhnutelně a vždy mít nějakou neférovou výhodu nad dlužníkem. Toto tvrzení je něčím jiným než očividně pravdivou myšlenkou, že úroková míra, jako jakákoliv jiná cena na trhu, se nám v jistých podmínkách může zdát nadměrná. Tvrzením zde je to, že by neměl existovat vůbec žádný úrok.“ Poté, co stopoval projevy této myšlenky v primitivních společnostech, antickém Římě a ve středověku, Fisher prohlásil: „Dnes tato myšlenka vykořisťování přežívá hlavně mezi Marxistickými socialisty.“[13] Ale Fisher toto napsal ještě před tím, než se Keynes pokusil o její další oživení v „moderním“ přestrojení.
Pozn.:
1) The Ethics of Competition, and Other Essays, článek o „úroku,“ (University of Chicago Press, 1935), str. 257-258. (Původně vyšlo v The Encyclopaedia of the Social Sciences, 1932.)
2) Ibid., str. 258.
3) Philip Wicksteed, The Alphabet of Economic Science, 1888, (New York: Kelley & Millman, 1955), str. 97.
4) The Theory of Interest (New York: Kelley & Millman, 1954), str. 55.
5) Ludwig von Mises, Human Action (New Haven: Yale University Press, 1949), str. 522-523.
6) Ibid., str. 521, 523, 524.
7) The Theory of Interest, str. 33.
8) Můj vlastní překlad z L’Economie Vivante, (Paříž: SEDIF, 1957), str. 84. Dr. Ballvé mi napsal (krátce před svou předčasnou smrtí) že doslovný překlad klíčové věty z Mexického vydání 1955 by měl znít: „Tudíž když si půjčuje peníze tak si ve skutečnosti půjčuje čas.“
9) Joseph A. Schumpeter, Econometrica, díl. 16, číslo 3, červenec 1948.
10) The Pure Theory of Capital (Londýn: Macmillan, 1941), str. 420-421.
11) Philip Wicksteed, The Alphabet of Economic Science, 1888, (New York: Kelley & Millman, 1955), str. 117.
12) Srov. Human Action, kapitoly 18, 19 a 20.
13) The Theory of Interest, 1930, str. 48-49.